Die Erholung der Weltkonjunktur hat in den letzten Wochen weiter an Fahrt gewonnen. Die Coronavirus-Pandemie ist noch nicht überstanden, aber sie verliert sukzessive bei weiterem Impffortschritt ihren Schrecken. Viele Wirtschaftsdaten ziehen weltweit kräftig an. Die Werte der Einkaufsmanagerindizes erreichen Spitzenwerte. Das gilt sowohl für China und den asiatischen Raum als auch für die USA und Europa. Da im letzten Jahr auf Grund der starken Unsicherheit in sehr vielen Bereichen die Kapazitäten heruntergefahren wurden, waren viele Läger leergeräumt Es dauert, bis diese wieder gefüllt sind. Die Anzeichen einer nachhaltigen und stabilen globalen Konjunkturerholung verdichten sich.
Die Volkswirtschaft der Eurozone dürfte im zweiten Quartal wieder zulegen, zahlenmäßig sollte aber der stärkste Wachstumsschub im dritten Quartal erfolgen. Die USA weisen die stärkste Dynamik bereits im laufenden zweiten Quartal auf. Begleitet wird der Konjunkturaufschwung von einem starken Anstieg der Inflationsraten. Deutschland veröffentlichte jüngst eine Jahresteuerung von 2,5 Prozent. Für die gesamte Eurozone lieferte die erste Schätzung einen Anstieg von 1,9 Prozent im Jahresvergleich. Der Großteil dieses Preisauftriebs hat seine Ursache in Basiseffekten. Anzeichen zunehmenden Lohndrucks sind hierzulande noch nicht zu erkennen. Zu diesen Basiseffekte zählen die auslaufende Mehrwertsteuer-Senkung, aber auch nachfragegetriebene Preissteigerungen in Reise-, Restaurant- und Freizeitbranchen. In Summe dürften diese Effekte die deutsche Inflationsrate im weiteren Jahresverlauf in Richtung 3 Prozent treiben. In den USA haben wir im April bereits eine „4“ vor dem Komma gesehen. Stark steigende Rohstoffpreise und Frachtkosten sowie unterbrochene Lieferketten befeuern derzeit zusätzlich den Inflationsanstieg. Die Kosten für einen Container von Schanghai nach Rotterdam, Genua oder Los Angeles haben sich in den vergangenen Monaten zum Teil verfünffacht. Darüber hinaus kommt es bei vielen Vorprodukten wie im Chip-Bereich oder jetzt verstärkt auch am Bau zu Engpässen und Knappheit.
In diesem Zusammenhang sind die Entwicklungen der wichtigen Währungen von großer Bedeutung. Die Aufwertung des Renminbis gegenüber dem Dollar führt beispielsweise dazu, dass die USA aus China Inflation importieren. Das ist ein fundamentaler Unterschied im Vergleich zu den letzten zehn Jahren, als Importe aus China für die USA eine deflationäre Kraft waren.
Im Zuge dieser Entwicklungen werden die Zentralbanken ihre geldpolitische Ausrichtung in den kommenden Monaten überdenken. Die US-Notenbank (FED) dürfte im Sommer konkret über eine Reduzierung der monatlichen Anleihenkäufe (Tapering) diskutieren. Zinsanhebungen sind aber kaum vor 2023 zu erwarten. Die Europäische Zentralbank (EZB) sollte die wesentlichen Parameter ihrer Politik aus unserer Sicht noch lange unverändert lassen. Herausfordernd wird die Notenbankkommunikation im zweiten Halbjahr. In einem Umfeld starker Wachstumsindikatoren und Inflationsraten von voraussichtlich mehr als 2 Prozent wird dann auch die EZB darüber diskutieren, welche Strategie sie für ihre Pandemie-Kaufprogramm PEPP ansetzen wird, welches nach derzeitiger Planung bis Ende März 2022 befristet ist. Die Zielfunktion vieler Mitglieder des EZB-Rats ist allerdings nicht schwer zu erraten: Nichts soll die derzeit anlaufenden schuldenfinanzierten Investitionsprogramme gefährden. Dieses gewaltige Sanierungsprojekt der krisengeplagten Volkswirtschaften im Euroraum ist vermutlich entscheidend für die langfristige Stabilisierung der Währungsunion.
Die großen Notenbanken haben für ihre Verhältnisse recht deutlich zum Ausdruck gebracht, dass sie an ihrer ultralockeren Geldpolitik festhalten werden. Es ist also weiterhin mit eher niedrigen bis gar keinen Zinsen und viel Liquidität zu rechnen. Denn wirklich satt steigende Zinsen würden den einen oder anderen hoch verschuldeten Staat mit ziemlicher Sicherheit in den Ruin schicken. Daher sind Notenbanken bemüht zu betonen, dass es sich beim derzeitigen Preisanstieg um einen temporären Effekt handelt und sie keine dauerhafte Inflationsbeschleunigung erwarten. Diese Sichtweise erlaubt es den Ihnen, die Regierungen weiter massiv zu unterstützen. Schließlich gibt es für Staaten keine einfachere Möglichkeit, sich ihrer Schuldenlast zu entledigen. Denn bei einer Inflation verliert nicht nur das Geld an sich an Wert, sondern eben auch die Schulden. Die direkte Finanzierung der Staaten hat längst begonnen und ist ohne Kollateralschäden auch nicht mehr reversibel.
Vorsicht bei der Interpretation von Daten
Wir befinden uns in der Phase des Konjunkturzyklus, in der wir Vorsicht bei der Interpretation von Daten walten lassen müssen. In den USA hat das zweite Quartal dieses Jahres die einfachsten Basiseffekte. Das bedeutet, dass der Vergleichspunkt an der schwächsten Stelle der Wirtschaft im vergangenen Jahr verankert ist. Darüber hinaus hat die dritte Runde von Konjunkturmaßnahmen vor einigen Monaten schnell wirkendes Adrenalin in die Wirtschaft gepumpt. Transferzahlungen (Helikoptergeld) haben beispielsweise beim verfügbaren Einkommen für deutliche Schwankungen gesorgt.
Das verfügbare Einkommen der US-Bürger liegt zwar dank der Transferzahlungen höher als vor der Pandemie, die prozentualen Schwankungen sind aber enorm. Der nachgelagerte Konsum sollte daher ebenso starken Auf- und Abwärtsbewegungen unterliegen. Wachstumsraten des BIP und Inflationstendenzen werden folglich ebenso volatil.
Die Präferenz von Inflation
Das Doppelmandat der FED soll für stabile Preise und maximale Beschäftigung sorgen. Manchmal stehen Beschäftigung und stabile Preise aber im direkten Widerspruch zueinander, so dass die US-Notenbank ein Ziel priorisieren muss. 1979 beispielsweise priorisierte der damalige Vorsitzende Paul Volcker Preisniveaustabilität gegenüber dem Mandat der Vollbeschäftigung. Er bekämpfte das jahrelange Inflationsproblem der 1970er Jahre, indem er die Zinssätze stark auf Allzeithoch anhob. Als Konsequenz stieg die Arbeitslosigkeit bis 1982 stark an.
Seit 2020 hat sich der Vorsitzende Jerome Powell für eine Verbesserung der Beschäftigungslage gegenüber stabilen Preisen entschieden. Powell hat speziell die Leute am unteren Ende des Einkommensspektrums im Blick, um den sozialen Spannungen in den USA entgegenzuwirken. Dafür ist er bereit, die Preisinflation über einen bestimmten Zeitraum überdurchschnittlich laufen zu lassen.
Powells Verschiebung in Richtung eines durchschnittlichen Inflationsziels für 2020 ist für uns in etwa so entscheidend wie Volckers Schritt von 1979. Volcker läutete damals eine vier Jahrzehnte währende Ära der Disinflation ein. Wir vermuten, dass Powell nun einem ziemlich signifikanten Pro-Inflations-Trend den Weg geebnet hat. Die kommenden Jahre werden zeigen, ob diese Einschätzung zutreffen war.
Die FED weiß, dass Konjunktureffekte und Basiseffekte bis Juli auslaufen werden. Also ist sie zusammen mit ihrem neuen durchschnittlichen Inflationsziel-Ansatz bereit, über das aktuelle Quartal hinauszuschauen und Inflationsraten jenseits des 2 Prozent-Ziels zu tolerieren. Die Situation ist also nicht mit den 1970er Jahren vergleichbar. Parallelen finden sich vielmehr in den 1940er Jahren. Der Hauptunterschied zwischen diesen Zeitfenstern bestand darin, dass die Inflation der 1940er Jahre fast ausschließlich von massiven Haushaltsdefiziten getrieben wurde, während die Geldentwertung in den 1970er Jahren ihre Ursache in einem starken Anstieg der Kreditvergabe an die Banken und nur zu einem kleinen Teil in steigenden Haushaltsdefiziten hatte. In beiden Jahrzehnten gab es Engpässe bei der Rohstoffversorgung.
Es gibt einen großen Unterschied zwischen Inflation, die nur vorübergehend ist, was die Rate der Veränderung betrifft, und einer Inflation, die in absoluten Zahlen wirklich vorübergehend ist.
Eine Inflation, die in absoluten Zahlen wirklich vorübergehend ist, zeichnet sich dadurch aus, dass viele Preise aufgrund eines vorübergehenden Angebotsschocks steigen und dann wieder nach unten triften, wenn der Angebotsschock vorbei ist.
Anders verhält es sich bei einer Inflation, die in Bezug auf die Rate der Veränderung vorübergehend ist. In diesem Fall steigen zunächst viele Preise schnell an und stagnieren dann wieder. Sie kommen aber nicht mehr zum Ausgangspunkt zurück. Stattdessen durchlaufen sie eine permanente schrittweise Erhöhung des Preisniveaus und erreichen ein neues Gleichgewicht auf einem höheren Niveau.
Tatsächlich war jeder Inflationsanstieg vorübergehend. Allerdings blieben nach jedem Inflationsanstieg die Preise auf diesem dauerhaft höheren Plateau. Mit anderen Worten, die Inflation war vorübergehend in Bezug auf die Veränderungsraten, aber nicht in absoluten Maßstäben.
Der aktuelle Inflationsschub, den wir im laufenden Jahr 2021 erleben, wird als durch Angebotsschocks verursacht abgetan. Aber natürlich sind alle inflationären Ereignisse mit Versorgungsschocks verbunden. Das ist einer der inhärenten Katalysatoren dafür, warum Inflation immer wieder entsteht.
Es bleibt abzuwarten, inwieweit Lohnerhöhungen, der sich verschärfende Energiemarkt, anhaltende Probleme in den Lieferketten und US-Infrastrukturimpulse bis 2022 auf die Inflation wirken werden. Das Thema Geldentwertung wird in den kommenden Monaten weiterhin dicke Schlagzeilen schreiben, doch es wird noch für längere Zeit schwierig sein, zwischen temporären und permanenten inflationären Effekten zu unterscheiden. Wir haben dennoch in unseren früheren Publikationen schon oft unsere Meinung zum Ausdruck gebracht, dass die 2020er Jahre von einem inflationären Umfeld geprägt sein werden. Wir erwarten allerdings keine geradlinige Entwicklung. Politische und wirtschaftliche Indikatoren müssen weiterhin sorgsam beobachten müssen.
In diesem Zusammenhang versprechen die kommenden zwei Wochen Spannung, denn am 10. Juni werden in den USA die Daten zur Konsumpreisinflation für den Mai publiziert – sie werden angesichts des Basiseffekts hoch ausfallen –, und am 15. und 16. Juni tagt der Offenmarktausschuss der FED.
Inflationsschutz in der Anlagestrategie
In diesem Umfeld bleiben Sachwerte erste Wahl, wie wir in den vergangenen Monaten detailliert beschrieben haben. Neben Rohstoffen, Edelmetallen und Immobilien dürften Aktienanlagen weiterhin gesucht bleiben. Die Weltwirtschaft steht erst am Beginn eines Booms. Angetrieben wird die Erholung – neben den Erfolgen im Kampf gegen die Coronavirus-Pandemie –insbesondere von der weiterhin lockeren Geldpolitik. Mit Blick voraus dürften die Notenbanken aber in ferner Zukunft durchaus restriktiver werden, womit weiterer Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen verbunden ist. Für die Aktienmärkte ist dagegen vor allem der konjunkturelle Rückenwind entscheidend. Sie sollten daher im Jahresverlauf auf weitere Rekordstände zusteuern.
Die Aufholbewegung vernachlässigter Branchen setzte sich im Mai fort. Energie-, Finanz- und Rohstoffwerte führten die Performanceranglisten an, während Technologieaktien und Unternehmen aus defensiven Branchen wie Versorger und Telekommunikation weiter an Boden verloren. Zyklische Sektoren dürften auch weiterhin überproportional von der Beschleunigung des globalen Wachstums profitieren.
