Deutlicher Kursrückgang an den Aktienmärkten im Oktober

Der Oktober war von deutlichen Kursrückgängen an den internationalen Aktienmärkten geprägt. Globale Aktien verloren etwa 9 Prozent an Wert und markierten damit den schlechtesten Monat seit Februar 2009. In den vergangenen Monaten dieses langen Börsenaufschwungs waren bereits einige Überhitzungserscheinungen und Risikofaktoren zu beobachten, die uns etwas vorsichtig werden ließen (siehe vergangene Marktberichte). Insbesondere die hohe Positionierung vieler Marktteilnehmer im US-Technologiebereich gab immer wieder Anlass zur Sorge. Keine Frage, die Geschäftsaussichten der sogenannten FANG-Aktien (Facebook, Amazon, Netflix, Google) und anderer Technologiewerte sind unbenommen gut bis ausgezeichnet. Aufgrund der positiven Wertentwicklung dieser Titel entstand aber eine euphorische Stimmung bei vielen Anleger. Die Umsatz- und Gewinnerwartungen wurden zusehends optimistischer und ließen kaum Raum für Enttäuschungen. Werden dann Erwartungen nicht erfüllt und sind Anleger extrem hoch in diesen Wertpapieren engagiert, kann es zu deutlichen Kursverlusten kommen. Fallen diese Werte unter wichtige Kursniveaus, werden aggressive Positionierungen von Fonds weiter reduziert und die Abwärtsdynamik verstärkt sich. So geschehen im Oktober.

Mittlerweile sind Technologieaktien in den jeweiligen Indizes von hoher Bedeutung. In den USA hat der Sektor im breiten S&P 500-Index mit knapp 21 Prozent die mit Abstand höchste Gewichtung. Kein Wunder also, dass ein Abverkauf dieser Werte die globalen Aktienindizes stark in Mitleidenschaft zieht. Leider sind auch weitere Belastungsfaktoren in den vergangenen Wochen nicht verschwunden. So befinden sich die Renditen in den USA weiterhin im Aufwärtstrend und erreichten bei zehnjährigen Staatsanleihen mittlerweile mehr als 3,2 Prozent. Ebenso drückt der Handelsstreit zwischen den USA und China unvermindert auf das Gemüt der Anleger. Lange Zeit hat dies den Aktienmarkt, insbesondere in den USA, nicht belastet. Mittlerweile haben aber einzelne Unternehmen, die stark vom asiatischen Handel abhängig sind, von einer schwächeren Nachfrage berichtet. Vereinzelt waren auch Unternehmensberichte von Konzernen aus zyklischen Branchen wie Automobil, Chemie oder Industrie unter den Markterwartungen. Letzteres nur auf die Handelsstreitigkeiten zu reduzieren, wäre zu kurz gesprungen. Vielmehr kündigt sich auf globaler Ebene eine abkühlende Konjunkturdynamik an. Kein Wunder also, dass sich Unternehmen mit konjunktursensiblen Geschäftsmodellen nunmehr seit einiger Zeit schlechter entwickeln als die breiten Aktienindizes.

Die Kursrückgänge im Oktober waren bemerkenswert in Bezug auf das Ausmaß, das Aufeinanderfolgen von schwachen Handelstagen und das synchrone Fallen aller wichtigen Märkte. Die Marktkapitalisierung aller weltweit gehandelten Aktien hat sich in Konsequenz im Oktober deutlich reduziert.

Die Risikoaversion vieler Anleger dürfte sich in den kommenden Monaten erhöhen

War der Oktober die letzte Warnung vor stürmischen Zeiten an den internationalen Kapitalmärkten? Die vergangenen Wochen haben die Anleger aufgeschreckt. Nach der positiven Stimmung der vergangenen Jahre kommt erstmals der Verdacht auf, dass sich irgendetwas grundlegend verändert hat. Noch aber überwiegt in der Szene die Ansicht, das kurz- bis mittelfristige Umfeld für Aktien sei weltweit vorteilhaft, vor allem in den USA. Kein Zweifel, das Wachstum in den Vereinigten Staaten bleibt stark, die Inflation bewegt sich in einem akzeptierbaren Rahmen und die Mehrheit der Unternehmensergebnisse zeigen eine erfreuliche Entwicklung. Zwar reift langsam die Erkenntnis, dass China künftig als globale Konjunkturlokomotive ausfallen könnte, doch gleichzeitig überwiegt die Hoffnung, dass schlechte Nachrichten aus dem Reich der Mitte sich sehr schnell in gute Nachrichten verwandeln, wenn die chinesische Regierung fiskalpolitische Stimulierungsmaßnahmen ergreift. Ähnlich erscheint uns die mehrheitliche Überzeugung bezüglich des Handelskonfliktes. Nur wenige Anleger können sich wirklich vorstellen, dass es US-Präsident Trump zu einer kompletten Konfrontation mit den wichtigsten Handelspartnern kommen lässt und dadurch das Risiko von großen Kursverlusten an der Wall Street in Kauf nimmt. Auch wird gemeinhin die Ansicht vertreten, dass in einem gesunden konjunkturellen Umfeld höhere Zinsen verkraftbar sind. Die weitgehend positive Interpretation der Rahmenbedingungen seitens vieler Investoren

macht uns mittelfristig etwas vorsichtig. Wir erachten die Korrektur in den vergangenen Wochen als Zäsur, zu stark waren die Signale aus verschiedenen Bereichen des Kapitalmarktes. Die deutlichen Kursrückgänge von Technologiewerten und zyklischen Unternehmen sollte eine Warnung für Investoren sein. Die Unterstützung der Notenbanken schwindet in diesen Monaten. Der geldpolitische Rückenwind flaut etwas ab. Dieser Paradigmenwechsel wird von vielen Anlegern noch unterschätzt. Mit Beginn Oktober reduziert die Europäische Zentralbank das Volumen der monatlichen Anleihekäufe auf 15 Milliarden Euro und stellt das Programm im Dezember komplett ein. Auch die US-Notenbank (FED) macht das Geld knapper indem sie die über die Kaufprogramme ausgeteilten Billionen USD wieder einzusammeln beginnt. Sie reduziert ihre Bilanzsumme monatlich um 50 Milliarden USD und setzt zusätzlich ihren Zinserhöhungspfad weiter fort. Wir stellen uns die Frage, wie weit der amerikanische Aktienmarkt wohl fallen muss, bis die FED ihre Geldpolitik überdenkt.

Weitere erhebliche Schwankungen an den Kapitalmärkten in den kommenden Monaten sind daher einzukalkulieren. Spätestens dann dürfte das Umfeld in der Finanzszene weniger optimistisch beurteilt werden. Spätestens dann sollte auch die Risikoaversion der meisten Marktteilnehmer deutlich höher als heute sein. Spätestens dann dürfte es wieder viele attraktive Investitionsmöglichkeiten geben.

Weltweite Konjunkturdynamik flacht sich weiter ab

Das rückläufige Exportwachstum verlangsamt zusehends die Weltwirtschaft. Dazu trägt die US-Handelspolitik ebenso bei, wie die etwas schwächelnde Konjunktur in China. Das durch fiskalpolitische Maßnahmen (kreditfinanziert!) künstlich erzeugte wirtschaftliche Strohfeuer in den USA lodert noch weiter. Die harten Fakten wie beispielsweise der Arbeitsmarkt zeichnen immer noch das Bild einer florierenden Wirtschaft. Wer aber genau hinsieht, erkennt bei den Frühindikatoren erste Wolken am US-Konjunkturhimmel. Der Einkaufsmanagerindex der Industrie fiel im Oktober auf den zweitniedrigsten Stand seit 15 Monaten. Insbesondere der rückläufige Außenhandel trug zum Rückgang bei. Der von Trump angezettelte Konflikt belastet also nicht nur die ausländischen Handelspartner, sondern wirkt sich zunehmend auch auf die heimische Industrie negativ aus. Für die Mehrzahl der mit Zöllen belasteten chinesischen Importe halten die USA keine eigenen Produktionskapazitäten vor. Ergo reduzieren steigende Importkosten von Vorprodukten entweder die Marge der Unternehmen oder belasten über Preiserhöhungen die Konsumenten. Die US-Konjunktur sollte ihren Zenit bereits vor Monaten überschritten haben.

Wie oben beschrieben, zeigt die chinesische Wirtschaft schon seit Monaten Schwächetendenzen. China war in der Vergangenheit dafür bekannt, konjunkturelle Eintrübungen relativ zeitnah mit fiskalpolitischen Maßnahmen zu bekämpfen. Erste derartige Signale konnten auch jüngst wieder vernommen werden. Angekündigt wurde eine Halbierung der Verbrauchssteuern auf Pkws von 10 Prozent auf 5 Prozent, um die Konsumnachfrage anzukurbeln. Weitere Maßnahmen wurden vom Politbüro angekündigt und sollten demnächst konkretisiert werden. Vorteilhaft für China ist die mittlerweile geringere Abhängigkeit vom Außenhandel. Das Land könnte sich in einem sich verstärkenden Handelskonflikt als äußerst widerstandsfähig erweisen. Mittlerweile tragen Exporte nur noch 18 Prozent zu Chinas Bruttoinlandsprodukt (BIP) bei. Im Jahr 2007 lag der Anteil noch bei 35 Prozent.

Den schwächsten Eindruck unter den entwickelten Wirtschaftsregionen macht derzeit Europa. Ein Blick auf den Euro-Raum zeigt, dass die Konjunktur seit Anfang 2018 an Fahrt verliert. Das Wachstum in unserem Währungsraum rutschte im 3. Quartal deutlich unter 2 Prozent. Diese exportabhängige Konjunktur leidet besonders unter einer Abschwächung des Außenhandels. Aber auch hausgemachte Probleme trugen zum Rückgang bei. Die deutsche Autoproduktion brach aufgrund der Dieselproblematik im vergangenen Vierteljahr um 10 Prozent ein. Diese Entwicklung dürfte das deutsche BIP kurzzeitig in Rezessionsnähe gedrückt haben. Auch der Sachverständigenrat wird zunehmend vorsichtiger. Angesichts diverser Risiken in 2018 wird die deutsche Wirtschaft laut neuer Prognose nur noch mit 1,6 Prozent und im kommenden Jahr nur um 1,5 Prozent wachsen. Bislang hatten die Experten 2,3 und 1,8 Prozent vorhergesagt.

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass weltweit in den wichtigen Wirtschaftsregionen die Wachstumsraten rückläufig sind. Allerdings wäre es aus heutiger Sicht ambitioniert, ein rezessives Umfeld für das Jahr 2019 zu prognostizieren. Dazu müssen die Höhe und Wirkung der potentiell einzuleitenden chinesischen Stützungsmaßnahmen ebenso analysiert werden, wie das weitere Vorgehen der US-Notenbank. Allerdings mehren sich die Anzeichen, dass einer der längsten Aufschwünge der neueren Wirtschaftsgeschichte nach knapp 10 Jahren allmählich zu Ende geht.

Ein versöhnliches Jahresende ist durchaus möglich

Trotz aller gebotenen Vorsicht sprechen immer noch sehr viele Gründe für den Aktienmarkt. Auch wenn die konjunkturelle Dynamik global abschwächt, überzeugen die absoluten Wachstumsraten immer noch. Die Gewinne der Unternehmen dürften sich entsprechend auf einem weiterhin guten Niveau stabilisieren. Trotz des Versuchs einiger Notenbanken, die Geldpolitik zu normalisieren, ist die Liquiditätsversorgung immer noch mehr als üppig. Außer vielleicht in den USA, stellt der Anleihemarkt langfristig keine attraktive Alternative dar. In weiten Teilen der Welt läuft die stille Enteignung der Inhaber von Geldwerten unvermindert weiter. In Deutschland beispielsweise lag Anfang November die reale Rendite fünfjähriger Bundesanleihen bei -2,6 Prozent auf Rekordtief. Das bedeutet nichts anderes, als dass ein Käufer einer Bundesanleihe mit einer Laufzeit von fünf Jahren jedes Jahr 2,6 Prozent der Anlagesumme real (Nominalzins abzüglich Inflationsrate) verliert.

Wir haben in den vergangenen Monaten immer wieder unsere defensive Grundhaltung zum Ausdruck gebracht. Nach den jüngsten Kursverlusten wurde von den Anlegern aber mittlerweile einiges an Negativem eingepreist. Viele Aktien sind stark gefallen. Zudem spricht der saisonale Effekt für eine etwas positivere Sichtweise. Historisch gesehen gelten die Monate Oktober bis Mai als gute Aktienmonate. Wenn also weniger Gegenwind aus dem politischen Umfeld kommt, sehen wir eine gute Chance, dass die Aktienmärkte einen Teil der jüngsten Verluste wieder aufholen. Neue Höchststände erwarten wir aber für die meisten großen Indizes nicht. Unsere defensive Portfoliostruktur werden wir beibehalten und bei Kurserholungen weiter ausbauen. Im Aktienbereich sind wir schwerpunktmäßig unvermindert in Aktien aus den Sektoren Pharma, Nahrungsmittel, Telekommunikation und Immobilien investiert. Hier finden wir stabile Bilanzen und hohe nachhaltige Dividendenrenditen zu attraktiven Bewertungen. Wir kombinieren diese Aktienstruktur mit Anleihen

von bonitätsstarken Emittenten und einer Beimischung an Edelmetallen. Diese sogenannten sicheren Häfen verleihen einem Vermögen in schwierigen Zeiten Stabilität. Der vergangene Oktober hat dann auch eindrucksvoll verdeutlicht, dass diese robuste Portfoliostruktur auch in größeren Turbulenzen sehr gut bestehen kann. Zyklische Aktien und Unternehmen aus der Technologiebranche bleiben bis auf weiteres unterrepräsentiert. Noch ist es aus unserer Sicht zu früh, unter strategischen Gesichtspunkten das Risiko in den Portfolios deutlich zu erhöhen.

Sie kennen unsere Meinung, dass in unserer hoffnungslos überschuldeten Welt kein Raum für ein nachhaltiges Ansteigen des Realzinses besteht. Dennoch werden Notenbanken immer wieder versuchen ihre Politik zu normalisieren. Man will Handlungsfähigkeit demonstrieren. De facto wird eine Verknappung der Liquidität früher oder später aber zu ökonomischen Bremsspuren und deutlichen Schwankungen an den Kapitalmärkten führen. Genau das erleben wir derzeit. Aus heutiger Sicht ist aber schwer vorherzusagen, welche Stresssymptome die Notenbanken umdenken lassen. Dass die Liquiditätsschleusen wieder geöffnet werden müssen, steht für uns seit langem fest. In der nächsten Krise wird die Notenpresse schneller und länger laufen als wir das aus der Vergangenheit kennen. Sachwerte werden davon weiterhin stark profitieren, auch wenn es kurzzeitig immer wieder ruppig wird. Aber für die ruppigen Zeiten gibt es ja die sicheren Häfen.