Waren es in den vergangenen Monaten in erster Linie steigende Zinsen, die für Unruhe an den internationalen Finanzmärkten geführt haben, so sorgen mittlerweile die von den USA und China angedrohten Handelsbeschränkungen und Zölle für eine erhöhte Nervosität unter den Anlegern. Stehen wir am Beginn eines neuen globalen Handelskrieges? Sicherlich, man kann diese Sorge teilen, vor allem wenn man in den Medien die wenig zurückhaltend formulierten Forderungen und Drohungen ranghöchster Politiker aus USA, Asien und Europa verfolgt. Diplomatie und Toleranz werden in diesen Tagen auf dem Altar der sozialen Medien wie Twitter und Facebook geopfert – ein Spiegelbild der Gesellschaft.
Wir bekommen immer mehr den Eindruck, dass wir uns am Beginn einer neuen Epoche befinden. Protektionistische Tendenzen bedrängen die multilateralen Handelssysteme, Populismus wird in der politischen Rhetorik zunehmend bemüht und auf geopolitischer Ebene kann man Vorboten eines neuen Kalten Krieges erkennen. All diese Entwicklungen und Erkenntnisse gilt es in den kommenden Monaten und Jahren in der Anlagepolitik zu berücksichtigen.
Die Trump-Agenda
Als Anleger sollte man die eigenen Emotionen in den Hintergrund drängen und versuchen, die Situation nüchtern zu analysieren. Keine Frage, der Konflikt spitzt sich zu. Angedrohte US Strafzölle gegen China riefen Vergeltungsmaßnahmen auf der Gegenseite hervor. Schon bringt US-Präsident Trump weitere Zölle ins Gespräch, die dann wiederum zu chinesischen Reaktionen führen werden. Wir kennen dieses Verhalten bei Kleinkindern im Sandkasten. Bleibt zu hoffen, dass uns hier ein mediales Schauspiel geboten wird und im Hintergrund seriöse Gespräche und Verhandlungen ablaufen.
Letztendlich geht es den USA um Macht und damit um die Sicherung ihres weltpolitischen Einflusses. Es ist der verzweifelte Versuch, die seit vielen Jahren stattfindende ökonomische und damit politische Machtverschiebung zu Gunsten einiger aufstrebender Länder zu untergraben. So beträgt der US-Anteil am globalen Bruttoinlandsprodukt lediglich noch etwa 15 Prozent.
Wie in seinem Wahlkampf immer wieder betont, möchte Trump der US-Industrie zu neuer Blüte verhelfen. Um dies zu erreichen attackiert er vornehmlich Länder mit denen die USA ein großes Handelsdefizit aufweisen. Dazu zählen China, aber auch Länder wie Deutschland, Japan und Südkorea. Ein Handelskrieg hätte stark fallende US-Defizite zur Folge. Die US-Administration scheint der Überzeugung zu sein, dass die Gegenparteien mehr als die USA zu verlieren haben und damit früher oder später zu Zugeständnissen bereit sind. Ob das gelingt wird man sehen, jedenfalls ist die Präferenz von bilateralen Verhandlungen ein wichtiger Baustein der Strategie, denn somit wird der Einfluss der Welthandelsorganisation deutlich beschnitten und die USA erhöht dadurch ihre Verhandlungsmacht substanziell. Noch scheint sich Trump seiner Sache sicher, die Konjunktur läuft gut und bekommt durch die Steuerreform weiteren Rückenwind. Es wird in den kommenden Monaten viel von den Reaktionen und der Geschlossenheit der Gegenparteien abhängen. Wir sind der Auffassung, dass Trump keinen großen Konflikt riskieren wird. Der Kollateralschaden wäre auch in den USA zu groß. Im November steht die Wahl zum Repräsentantenhaus („Midterm Elections“) an. Auch wenn die negativen realwirtschaftlichen Konsequenzen eines Konflikts bis dahin noch nicht in vollem Umfang ersichtlich wären, würden die Aktienmärkte eine derartige Eintrübung der Konjunktur mit deutlichen Kursverlusten vorwegnehmen. Der in weiten Teilen auf Kredit finanzierte Wohlstand der USA ist extrem von den Entwicklungen der Finanzmärkte („asset driven econony“) abhängig. Deutliche Verwerfungen oder gar ein erneutes Aufflammen der Finanzkrise würden die Wahlchancen
der Republikanischen Partei in weite Ferne rücken. Vieles mag in diesem Prozess irrational erscheinen, aber in letzter Konsequenz geht es dem politischen Establishment um die Wiederwahl.
Heute China morgen Deutschland?
Es ist kein Geheimnis, dass auch Deutschland von der multilateralen Handelsordnung der vergangenen Jahrzehnte deutlich profitiert hat. Zunehmender Protektionismus und ein Zurückdrehen der Globalisierung wären für den Exportweltmeister besonders schmerzhaft. Mit der Wahl Trumps wurde das deutsche Geschäftsmodell verwundbarer. Die hohen Handelsbilanzüberschüsse gegenüber den USA könnten in den kommenden Monaten verstärkt Gegenstand öffentlicher Debatten werden. Und einige Vorwürfe sind auch nicht von der Hand zu weisen. So besteuert die EU beispielsweise PKW aus den USA mit 10 Prozent, während auf Autoimporte aus der EU in die USA nur 2,5 Prozent erhoben werden. Insgesamt liegen die Importzölle der USA unter jenen der EU.
Der US-Präsident dürfte also auch hier auf Verhandlungen drängen. Man darf gespannt sein, ob es lediglich um eine Erhöhung der Verteidigungsausgaben im NATO-Verbund als Kompensation geht oder ob vielmehr deutliche Handelsbeschränkungen im Raum stehen. Auf europäische Unterstützung sollte die Bundesregierung besser nicht hoffen, sind die deutschen Überschüsse vielen EU-Ländern ebenfalls schon lange ein Dorn im Auge.
Es muss die Diskussion gestattet sein, ob eine Reduzierung der Handelsüberschüsse für Deutschland Fluch oder Segen bringen würden. In der Vergangenheit haben wir die dadurch entstehenden Ersparnisse selten zielbringend angelegt. Es sei nur an die mehrere hundert Milliarden Euro Verlust im Rahmen der Subprime Krise erinnert. Auch innerhalb der Eurozone sind die deutschen Überschüsse ein zweischneidiges Schwert, vor allem weil unsere Handelspartner auf Pump bei uns kaufen und wir in diesem Spiel die Gläubiger sind. Die Target2-Forderungen der Deutschen Bundesbank innerhalb des Eurosystems belaufen sich mittlerweile auf etwa 900 Milliarden Euro. Davon schuldet allein Italien indirekt der Bundesrepublik 430 Milliarden Euro. Das macht pro Kopf etwa 5.000 Euro Kredit nach Italien, zinslos versteht sich. Das sind die Eurobonds durch die Hintertüre. Anstatt in einer überschuldeten Welt Kredite zu vergeben, wäre es wahrscheinlich sinnvoller zielgerichtete Investitionen in Bildung und Zukunftstechnologien vorzunehmen, das Steuersystem attraktiver zu machen sowie das verfügbare Einkommen der unteren und mittleren Bevölkerungsschichten zu erhöhen – auch wenn dadurch die Überschüsse sinken.
Die Dynamik der Weltkonjunktur lässt ein wenig nach
Weltweit ist trotz der politischen Diskussionen die konjunkturelle Situation immer noch sehr erfreulich. Allerdings scheint der Konjunkturzenit mittlerweile überschritten, was infolge der starken Dynamik im späteren Verlauf des Vorjahres keine Überraschung darstellen sollte. Während sich in den USA trotz der gestiegenen Zinsniveaus die Wirtschaft noch sehr robust zeigt, haben sich die Stimmungsindikatoren in der Eurozone zuletzt aber etwas deutlicher eingetrübt. Die Euphorie zu Jahresbeginn ist in verhaltenen Optimismus übergegangen. Das dürfte vor allem an der Unsicherheit liegen, die von dem Handelsstreit mit den USA ausgeht. Der Rückgang dieser Indikatoren sollte aber aus unserer Sicht noch kein Ende des Aufschwungs andeuten. Zu breit ist dieser angelegt und weiterhin von einem historisch niedrigen Zinsniveau gestützt. Allerdings ist weltweit von einem Nachlassen des Aufschwungtempos auszugehen. Trotzdem ist es möglich, dass sich die Konjunktur in der Spätphase des Zyklus nochmals belebt. Vieles, vielleicht mehr als in den vergangenen Jahren, wird von den politischen Entscheidungen abhängen. Es bleibt zu hoffen, dass dieser Handelskonflikt nicht zu einer Hängepartie wird, in der Unternehmen und Verbraucher zunehmend unsicherer werden und geplante Investitionen bzw. Ausgaben zurückstellen. „Wirtschaft ist zu 50 Prozent Psychologie“ sagte einst schon Wirtschaftswunder-Kanzler Ludwig Erhard.
Aktienmärkte – Unternehmen mit defensiven Geschäftsmodellen bleiben bevorzugt
Die globalen Aktienmärkte befinden sich in einer Korrektur. Die Verunsicherung über die US-Zinspolitik und die Handelsstreitigkeiten haben das Gesamtbild etwas eingetrübt. Wahrscheinlich ist die Phase großer Kursausschläge noch nicht ganz abgeschlossen, wir nähern uns aber mittlerweile sehr interessanten Kursniveaus für Neuengagements. Insbesondere in Europa bieten, aufgrund der niedrigen Zinsen, die Anleihemärkte keine Alternative für Investoren. Daher bleiben Unternehmen mit einem guten Geschäftsmodell, einer attraktiven Dividendenrendite und einer vernünftigen Bewertung erste Wahl. Insbesondere die Bewertungskennzahlen sind nach der jüngsten Korrektur deutlich heruntergekommen. Das gilt vor allem für Unternehmen aus den defensiven und wenig konjunkturabhängigen Branchen wie Nahrungsmittel, Haushaltsgüter, Telekommunikation und Gesundheitswesen. Diese Titel haben sich in den vergangenen Jahren oft unterdurchschnittlich entwickelt. Meist wurden von den Anlegern Aktien mit stärkerer Konjunkturabhängigkeit und hohem Wachstum bevorzugt. Die Bewertungsdifferenz dieser beiden Aktiengruppen befindet sich daher mittlerweile auf einem extremen Niveau. Dies gilt es vor dem Hintergrund zunehmender Konjunkturrisiken zu bedenken. Wir erachten die kommenden Tage und Wochen als idealen Zeitpunkt für den Aufbau von qualitativ hochwertigen Dividendenportfolios, die in etwa 4 Prozent jährliche Dividendenzahlungen liefern sollten.
Ruhe an den Anleihemärkten
An den Anleihemärkten blieb die Situation relativ ruhig. Im Euroraum gibt es derzeit wenig Gründe für nachhaltig steigende Renditen. Die Inflationsraten entwickeln sich meist unterhalb der Markterwartungen und die jüngsten Konjunkturdaten aus dem Euroraum konnten nicht überzeugen. Die Risiken eines deutlicheren Abschwungs haben sich somit verstärkt. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird wohl noch sehr lange an ihrer Niedrigzinspolitik festhalten müssen.
Wir bleiben bei unserer Strategie und bevorzugen weiterhin Emissionen erstklassiger Schuldner, auch wenn die Renditen derzeit eher niedrig sind. Im zweiten Halbjahr könnte sich nämlich die Spreu vom Weizen trennen, wenn die EZB ihre monatlichen Anleihekäufe wirklich einstellt. So war die EZB beispielsweise in den letzten zwei Jahren der einzige bedeutende Nettokäufer für italienische Staatsanleihen. Ein Wegfall dieser Nachfrage könnte zu einem deutlichen Renditeanstieg und damit zu Kursverlusten bei diesen Anleihen führen.
In den USA wird die Differenz von langfristigen und kurzfristigen Zinsen (Zinsstruktur) immer geringer. Eine Entwicklung, die in der Vergangenheit oftmals ein rezessives Umfeld angekündigt hat. Es wird sich zeigen, ob die zu erwartende Angebotsschwemme an US-Staatsanleihen zur Finanzierung der Steuerreform (siehe Monatsbericht März) diese Entwicklung stoppen kann. Insgesamt befinden sich die US-Renditen wieder auf attraktiven Niveaus. Für ausländische Anleger wird die Attraktivität durch die Kosten der Währungsabsicherung zwar beeinträchtigt, für US-Investoren stellt diese Anlageklasse aber mittlerweile wieder eine ernstzunehmende Alternative zum Aktienmarkt dar.
Gold als Versicherung wird wichtiger
Zwar bewegt sich der Goldpreis seit Anfang 2017 unter Schwankungen im Trend aufwärts, doch angesichts der jüngsten Marktturbulenzen und politischen Risiken war die Entwicklung in den vergangenen Wochen enttäuschend. Das könnte sich ändern. Der Realzins (Nominalzins abzüglich der Inflationsrate) als wichtigste Einflussgröße bleibt weltweit niedrig und sollte den Goldpreis weiterhin stützen. Darüber hinaus könnte das gelbe Metall als Versicherung in der Vermögensallokation in den nächsten Monaten wieder an Bedeutung gewinnen. Neben der immer dramatischer werdenden weltweiten Verschuldungslage kumulieren sich gleichzeitig die politischen Risiken. Dazu trägt auch die Personalpolitik im Weißen Haus bei. Jüngst wurde der frühere UN-Botschafter John Bolton von Präsident Trump zum nationalen Sicherheitsberater ernannt. Eine Entscheidung, die die Welt nicht sicherer macht. Bolton, der schon unter Präsident Bush jun. tätig war, gilt als außenpolitischer Falke. Dadurch werden beispielsweise neue US-Sanktionen gegen den Iran nochmals wahrscheinlicher. „The only thing that will stop Iran from getting nuclear weapons is regime change in Theheran.“ ließ er schon mal verlauten.
